버리의 핵폭탄

 

 

 

MICHAEL BURRY'S MACRO RESEARCH

사모신용의 국가 백스톱:
마이클 버리가 포착한 65쪽짜리 AI 부채 스캔들

86.5%

납세자에게 전가되는 구제 비용

35x+

버뮤다 캡티브 실질 레버리지

$700B

PE 직접 소유 생보사 자산

1. "세상에서 가장 좋아하는 두 사람"과 65쪽짜리 폭탄

마이클 버리가 서한에서 언급한 앤드루 그라나토(텍사스대)와 프란잘 드랄(예일대)의 논문 Private Credit's State Backstop은 사모신용(Private Credit)과 보험사가 AI 부채 사이클의 숨은 위험 저장소라는 버리의 주장에 정밀한 법학·경제학적 근거를 제공합니다.

보험사는 파산하지 않는다? "86.5% 세금 전가" 메커니즘

미국 생명보험사는 연방 파산법 적용 대상이 아닙니다. 대신 각 주(State) 보증기금이 남은 보험사들로부터 분담금을 걷어 계약자를 보호합니다.

문제는 34개 주에서 이 분담금이 5년에 걸쳐 보험료세(Premium Tax)에서 전액 공제된다는 점입니다. 할인율을 적용한 현재가치 기준으로 분담금의 약 86.5%가 주 정부 세수 감소, 즉 납세자의 몫으로 넘어가게 됩니다.

2. 은행(FDIC) vs 보험(주 보증기금): 치명적 구조적 결함

망하기 전에 걷는 자 vs 망하고 나서 얌체같이 도망치는 자

FDIC (은행 예금보험)

Risk-based Control

• 시점: 은행이 망하기 사전에 수수료 부과
• 기준: 보유 자산의 위험도(Risk)에 비례해 징수
• 결과: 고위험 운용 시 사전 비용 증가로 모럴해저드 방지

주 보증기금 (생명보험사)

Post-collapse Shifting

• 시점: 사고가 터진 사후에 남은 곳에서 징수
• 기준: 위험도가 아닌 보험료(매출) 규모 비례
• 결과: 가장 위험하게 굴다 망한 곳은 0원 내고, 청구서는 납세자에게 이동

사모펀드(PE)가 규정집에서 찾아낸 5가지 가치 추출 경로

PE는 영구 자본(Permanent Capital) 확보를 위해 생보사를 대거 인수했습니다.
① 수수료 이중 추출: 내부 인력 반토막 후 계열 운용사 수수료로 대체
② 부실자산 떠넘기기: 계열사발 증권을 독립사 대비 7~40bp 더 비싸게 매수 (블루아울 사례)
③ 리스크 집중: PE계 보험사는 업계 자산 14%지만, 금융-ABS 사모 발행물의 40%+ 보유
④ 등급 차익: 부실 확률 2배인 비공개 사설등급(Private Ratings)에 23% 의존
⑤ 섀도 재보험: 버뮤다 계열 재보험사로 부채를 이관해 자본 규제 회피

3. 버리가 추정한 시한폭탄: LTCM급 레버리지와 만기 불일치

버리는 버뮤다 공시 자료를 직접 분석하여 아테네(Athene)의 역외 캡티브 레버리지가 16.6배에 달하며, 중첩 구조상 시스템 전체 레버리지는 35배 이상(1998년 LTCM 파산 당시 30배)이라고 경고합니다.

AI 데이터센터 ABS의 시한폭탄: SVB 파산의 재현

자산-부채 만기 불일치(ALM): GPU는 3~5년이면 구식이 되고 데이터센터 수명도 불확실한데, 이를 담보로 한 ABS 만기는 15~19년입니다. 2023년 실리콘밸리은행(SVB)을 무너뜨린 만기 불일치가 훨씬 더 큰 규모로 재현되고 있습니다.

2028년까지 AI 인프라 지출의 3분의 1인 8,000억 달러를 사모신용이 감당해야 하며, 당장 2년 내 차환해야 할 데이터센터 건설 대출만 2,750억 달러에 달합니다.

⚡ 파국의 시나리오: 부실 보험사의 'Gamble for Resurrection'

논문 30페이지가 지적하듯, 파산이 임박한 보험사는 브로커를 대거 고용해 상품을 마구 팔아치우며 몸집을 불립니다(현금은 지금 오고 지급은 나중에 오므로). 건전한 보험사들은 분담 기반을 피하고자 신규 판매를 줄입니다.

결과적으로 부실 보험사는 커진 채로 망하고, 징수 기반은 줄어든 상태에서 납세자에게 세금 폭탄 청구서가 도착합니다. 금리 고공행진(Higher for Longer) 속에서 변동금리 사모대출 차주들의 부실은 이미 시작되었습니다.